分析保險股要看內涵價值?- Part 2

上期談到，保險公司的賬面利潤是容易受到扭曲，導致P/E是較難反映保險股的現時價值。為了解決這些問題，內涵價值評估體系便因此應運而生了。

何謂內涵價值評估體系? 與P/E等傳統估值法不同，內涵價值的估值基礎是引入了精算概念，主要是建基於對未來現金流和相關風險折讓的計算，因此能夠糾正保單供款較長，以及賬面收入和支出不一致等估值問題。

以下是保險公司的評估價值體系:

一般而言，保險公司評估價值是由內涵價值(EV)和新業務價值的加總所構成。

內涵價值(EV)是有效業務價值和調整後淨資產的總和; 有效業務價值等於扣除持有保單賠付能力額度之成本後的有效保單於未來所產生現金流的現值; 調整後淨資產則屬於扣除償付能力額度後的淨資產餘額。

對於一般投資人而言，內涵價值(EV)的計算方法是十分複雜，而且是需要涉及大量未來假設。因此，這個數據主要都是由精算師所計算，不過我們可以透過公司年報去獲取內涵價值(EV)的最新狀況。

新業務價值是一年新業務價值(NBV)乘上新業務倍數後所得到的價值; 一年新業務價值(NBV)等於新保單首年保費乘上新保單內涵價值貢獻率; 新保單首年保費是建基於保險代理人數、人均保單數量和平均保單費用; 新保單內含價值貢獻率則是取決於保險產品種類(例: 分紅險、萬能險、投連險)、和保單繳費方式(例: 期繳 VS 躉繳)、銷售渠道結構(例: 旗下保險代理 VS 銀保等)。

例 如，我們經常聽到的所謂銀保銷售，這即是保險公司透過銀行渠道銷售保險產品。由於銀行網絡廣泛和客戶較多，因此銀保渠道的特點是保單銷量較大。可是，由於 銀行銷售佣金相對較大的關係，保單內涵價值貢獻率亦是較傳統渠道為低。因此，近期中人壽的保費增長看似強勁，可是她最近的保單銷售其實主要是倚靠銀保銷售 渠道，故此預期這批新保單的內涵價值貢獻率是會較低，從而抵消了中人壽保費增長強勁對一年新業務價值(NBV)的一定利好。

關於新業務倍數，它是由一年新業務價值(NBV)的未來增長速度所決定。未來一年新業務價值(NBV)增速越大，新業務倍數便會越高，那麼這是對保險公司的新業務價值更為利好。

假如希望找出保險公司一年新業務價值(NBV)的最新狀況，我們亦可以透過公司年報去獲取相關資訊。

從以下圖表可見，中國人壽和平安保險的內涵價值(EV)及一年新業務價值(NBV)都分別於04-07年持續穩健上升。特別是一年新業務價值(NBV)的每年平均複合增長率(CAGR)已經達到22%-23%，這是可以支持兩保得到較高的新業務倍數。因此，透過持續穩健快速增長的內涵價值(EV)及一年新業務價值(NBV)，加上基本因素能夠支持較高的新業務倍數，促使了兩保的內在價值不斷持續提升。這些便是兩保股價於這四年間持續上揚的主要驅動因素，以及亦是在現今大熊市下兩保股價仍然相對其他中資股較為堅挺的原因之一了。

人民幣 / 億元		2004	2005	2006	2007	每年平均複合增長率
中人壽	內含價值(EV)	900.73	1139.54	1,819.89	2,525.68	41.0%
	一年新業務價值(NBV)	65.04	74.89	104.81	120.47	22.8%
平保	內含價值(EV)	372.48	483.63	655.73	734.07	25.4%
	一年新業務價值(NBV)	39.13	45.39	51.32	71.87	22.5%

Source: 中人壽和平保年報



中國人壽和平安保險股價走勢與恒生指數的五年比較圖:



雖然我們了解到保險公司的價值是取決內涵價值(EV)和新業務價值的總和，這些資訊亦可以從公司年報中獲取。可是，現時保險公司股價的長期走勢是主要反映內涵價值(EV)和新業務價值的未來狀況，每一項新資訊的出現都可能會改變這些數據現狀，從而影響保險公司的內在價值。如是這樣，有何驅動因素是會影響內涵價值(EV)和新業務價值的升跌變動，因而導致保險公司的內在價值出現改變呢? 下期再談。